La politica e la libertà di Angelo Panebianco 22.11.2008

Corriere della Sera

Ciò che più sgomenta della battaglia delle idee che la crisi sta alimentando è la voluttà con cui tanti si impegnano ad archiviare, attribuendola alla follia umana, quella rivoluzione liberale che prese l’avvio con le vittorie di Margaret Thatcher (1979) e di Ronald Reagan (1980) e i cui effetti si manifestarono ovunque. Dimenticando che quella rivoluzione fu una reazione alla crisi, economica e morale, degli anni Settanta. E cancellando, con un tratto di penna, i benefici che ne derivarono: una trentennale crescita economica mondiale e una spettacolare accelerazione della globalizzazione, certo nutrita di squilibri e disuguaglianze, ma anche capace di diffondere benessere e libertà in tanti luoghi che queste cose non conoscevano. Oggi si torna a rivendicare il «primato della politica» e ci si fa beffe degli stolti che confidano nella libertà, anche in quella «economica ».

Conviene ricordare a chi irride il «liberismo » qualche insegnamento della storia. Anche dopo il ’29 il primato della politica venne riaffermato con forza (il New Deal, il socialismo scandinavo, l’Iri, i piani quinquennali sovietici, il riarmo hitleriano) in variante democratica o totalitaria. E anche allora l’intellighenzia occidentale si buttò con entusiasmo ad inseguire i miti del momento, sostenendo che il «liberalismo» (giudicato un residuo ottocentesco) era finalmente al tramonto, che stava per nascere la luminosa era della «pianificazione ». Sappiamo come finì. Il primato della politica sfociò nel protezionismo selvaggio e tutto si concluse (dieci anni dopo l’inizio della grande crisi) con una guerra mondiale. Il rapporto fra la politica e il mercato è uno degli aspetti più complessi (e oscuri, difficili da mettere a fuoco) delle società contemporanee. Lo dimostra, per un verso, la tradizionale difficoltà del pensiero liberale (e della scienza economica di ispirazione liberale) di fare i conti con il ruolo della politica. Spesso, all’acuta, intelligente, analisi delle situazioni economiche, quel pensiero affianca una critica solo moralistica della politica (per la sua propensione a farsi influenzare dagli interessi delle lobbies e a sacrificare la razionalità economica alle esigenze del consenso). Ma la difficoltà di fare i conti con la complessità del rapporto fra politica e mercato è dimostrata anche dalla disinvoltura dei fautori del primato della politica, i quali ne esaltano la capacità di occuparsi del «bene comune » (redistribuzione, protezione dei più deboli) ma sembrano ignari degli «effetti collaterali», pesantemente negativi, che quel primato porta con sé.

Gli assertori del primato della politica hanno un grande vantaggio rispetto ai liberali. Consiste nel fatto che dalla politica tutti si aspettano la soluzione ai loro problemi e le attribuiscono ogni colpa delle mancate o cattive soluzioni. La politica è il deus ex machina che tutti invocano. È interessante il fatto che non solo la gente comune ma anche gran parte delle élites fatichino ad accettare l’idea che non tutto ciò che accade sia il prodotto di decisioni politiche. Essi mostrano di non riconoscere che molti accadimenti sono semplicemente il frutto del reciproco adattamento «spontaneo» fra i comportamenti di milioni e, a volte, miliardi di persone, l’esito aggregato, per lo più imprevisto e imprevedibile, di un gran numero di azioni ispirate da altrettante menti singole. Nonostante la secolarizzazione, gente comune e élites continuano a credere che tutto si debba alla volontà degli Dei. La differenza è che questa idea di onnipotenza è stata trasferita, proiettata, su uomini in carne ed ossa, i cosiddetti potenti della Terra. I più, misconoscendo il ruolo fondamentale degli aggiustamenti spontanei, credono nella sola esistenza delle «mani visibili». Siano esse di Roosevelt, di Clinton, di Bush. Ma anche di Sarkozy, Berlusconi, eccetera.

L’attesa salvifica che oggi circonda Obama è un esempio estremo di questo persistente atteggiamento. A me pare che in questo atteggiamento si annidino due errori. In primo luogo, l’errore di non riconoscere che l’onnipotenza della politica è solo un mito. Un mito lugubre, per di più. Con quanto più accanimento è stato perseguito tante più catastrofi si sono prodotte. Il grande lascito culturale (che oggi la crisi va disperdendo) delle rivoluzioni liberali di trenta anni fa —a loro volta, ispirate al liberalismo classico, sette-ottocentesco— stava nel rifiuto dell’onnipotenza della politica, nel riconoscimento che solo lasciando massima libertà agli individui e alla creatività individuale si fa il bene di una società, che compito del governo non è darci la «felicità» ma lasciarci liberi di cercare la nostra personale strada alla felicità. Il secondo errore consiste nel non vedere i costi del primato della politica, non saper contrapporre ai vantaggi di breve termine i costi dì medio-lungo termine. Nel breve termine la politica è sicuramente in grado di assicurare vantaggi. Per esempio, in una situazione di crisi, salvando il credito, tamponando gli effetti della disoccupazione, eccetera.

Ma il punto è che ciò che la politica ci dà con una mano oggi se lo riprenderà domani con gli interessi (in termini di controllo sulle nostre vite). Certamente, dobbiamo oggi affidarci a decisioni politiche per fronteggiare la crisi. E dobbiamo purtroppo accettare una più forte presenza dello Stato. Ma se non lo facciamo a malincuore, se ci mettiamo dentro un immotivato entusiasmo, se non ci rendiamo conto che si può accettare un temporaneo ampliamento del ruolo dello Stato in condizioni di emergenza solo pretendendo che lo Stato si impegni a ritirare di nuovo i suoi tentacoli quando l’emergenza sarà finita, contribuiamo a preparare un futuro persino peggiore del presente. È una questione di atteggiamenti culturali. In America esistono potenti anticorpi che impediranno degenerazioni permanenti del tipo «socialismo di Stato». In Europa continentale gli anticorpi sono più deboli (in Italia, poi, sono debolissimi). Il rischio, qui da noi, non è il «ritorno dello Stato» della cui invadenza, in realtà, nonostante tanti sforzi, non ci siamo mai liberati. Il rischio è che quell’invadenza torni a godere di piena legittimazione culturale. Il rischio è dimenticare che quanto più la politica si impiccia, quanto più pretende di dispensarci la felicità, tanto più si riduce, col tempo, la libertà di ciascuno di noi.

22 novembre 2008

LA CRISI, IL MERCATO E IL PENSIERO LIBERALE * di Salvatore Rossi 20.11.2008

LaVoce.info - Articoli - Finanza

Il ripensamento critico della finanza che è stato innescato dalla crisi finanziaria sta coinvolgendo la stessa nozione di economia di mercato. Ma chi ha fallito in questa vicenda, lo Stato o il mercato? Lo Stato, vorrei sostenere, pur se in virtù di un paradosso.

L'EREDITÀ DEL PENSIERO LIBERALE

Un risultato secolare, solido e netto, del pensiero economico è che, il mercato, o è “regolato” o non è. Se lo Stato pratica un laissez faire assoluto, il libero mercato concorrenziale non dura a lungo, finisce con l’essere soffocato dalla naturale tendenza monopolistica dei soggetti che vi operano. È una legge di natura, una sorta di entropia. Il mercato concorrenziale è infatti il regime ottimo dal punto di vista dei “compratori”, cioè della collettività, perché mantiene i prezzi al livello più basso possibile; ma, per la stessa ragione, è quello pessimo dal punto di vista dei “venditori”, che sono una minoranza nella società, ma agguerrita, e si oppongono in ogni modo a quel regime. Occorrono regole esaustive e precise, regolatori e supervisori occhiuti, attenti, non catturabili dagli interessi dei “venditori”, a patto, s’intende, che l’apparato di regole e controlli sia il più possibile non distorsivo e non burocratico.
Questa è, io ritengo, una eredità nobilissima del miglior pensiero liberale, contrario a far discendere dai grandi principi di libertà una “religione liberistica” nelle cose economiche. Scriveva Luigi Einaudi quasi ottanta anni fa:

“Dalla frequenza dei casi in cui gli economisti, per ragioni contingenti, inclinano a raccomandare soluzioni liberistiche dei singoli problemi concreti, è sorto un terzo significato, che io direi religioso, della massima liberistica. Liberisti sarebbero in questa accezione coloro i quali accolgono la massima del lasciar fare e del lasciar passare quasi fosse un principio universale (…) Tutta la storia posteriore della dottrina sta a dimostrare che la scienza economica, come dianzi si chiarì, non ha nulla a che fare con la concezione religiosa del liberismo”. (1)

Questa concezione religiosa che Einaudi così severamente stigmatizzava è risorta nella seconda metà del Novecento come conseguenza indesiderata di un serio dibattito sui fondamenti dell’economia pubblica. Da una critica serrata alla teoria standard della regolazione come basilare interesse pubblico (un lascito degli economisti che hanno lavorato fra il 1930 e il 1960) si venne traendo negli anni Sessanta la conclusione che ai fallimenti del mercato possano porre riparo i mercati stessi, o al più i tribunali civili, mentre l’autorità pubblica è di necessità incompetente, corrotta e “catturata” dagli interessi che dovrebbe dirimere, sicché essa può solo far peggio. (2)

LA RELIGIONE LIBERISTICA

Le correnti di pensiero sottostanti questa critica sono fra i punti più alti del pensiero economico del Novecento. Ma negli ultimi venti anni, soprattutto nel mondo anglosassone, si è costruita su di essa una vera e propria religione nel senso di Einaudi e oggi sul banco degli imputati stanno proprio alcune delle politiche nate da quella religione. La crisi finanziaria globale del 2007-2008 fa volgere l’evidenza empirica decisamente a suo sfavore.
La religione liberistica che vede, o finge di vedere, nell’intervento pubblico sempre e comunque una indebita compressione della libertà d’impresa si configura come una forma diabolica di statalismo: lo Stato, alleandosi con interessi privati, toglie al mercato concorrenziale l’aria per respirare, che sono appunto le regole e i controlli che ne consentono il funzionamento. La crisi attuale è nata nel mondo finanziario, politico, culturale americano, ed è figlia di quello che, con una torsione lessicale, si può appunto chiamare un fallimento dello Stato. Lo Stato ha fallito per inazione, non per eccesso di azione; per non aver voluto vedere e contrastare una sequenza di evidenti fallimenti del mercato: la opacità degli strumenti finanziari “strutturati”, i conflitti d’interesse che hanno spesso reso inefficace e anzi controproducente il ruolo delle agenzie di rating, la frammentazione e dispersione dell’incentivo a monitorare il credito che è implicato dal modello di banca “origina e distribuisci”, e tanti altri.
Recuperare una equilibrata concezione liberale di mercato ben regolato non deve farci precipitare nell’errore di segno opposto. Dalla difficilissima strettoia in cui l’economia planetaria si trova deve venir fuori un sistema finanziario diverso, non uno riportato a forme arcaiche. Un sistema in cui gli intermediari mettano in gioco più soldi propri e siano più attenti ai rischi, occupandosene comunque in presa diretta; che ubbidiscano a regole precise e incisive e siano sottoposti a una vigilanza organica, il più possibile coordinata a livello internazionale. Una buona analisi, buone regole, e una loro efficace applicazione rendono pieno e fruttuoso l’esercizio della libertà nell’agire economico, insostituibile motore di benessere.

* Le opinioni qui espresse sono del tutto personali e non impegnano, in particolare, la responsabilità della Banca d’Italia.

(1) L. Einaudi, 1931, Dei diversi significati del concetto di liberismo economico e dei suoi rapporti con quello del liberalismo, in B. Croce, L. Einaudi, Liberismo e liberalismo, Ricciardi, Milano-Napoli, 1988.
(2) Questa critica viene normalmente associata alla Scuola di diritto ed economia di Chicago e ai nomi di Coase, Stigler, Posner e altri.

Foto: Luigi Einaudi

PAESI CHE SALVANO LE BANCHE di Costanza Russo 21.11.2008

LaVoce.info - Articoli

PAESI CHE SALVANO LE BANCHE
di Costanza Russo 21.11.2008

Continua la nostra analisi degli interventi dei governi europei a sostegno dell’economia.
Questa volta analizzeremo i piani di salvataggio predisposti da Svezia, Danimarca, Portogallo, Grecia e Olanda. Sebbene siano tutti in linea con le indicazioni Ecofin, alcuni presentano elementi di novità rispetto a quanto visto finora. Manca all’appello il nostro paese: dopo i primi decreti, ancora privi delle norme di attuazione, siamo in attesa delle nuove misure più volte annunciate e alle quali, quando arriveranno, dedicheremo una scheda.

SVEZIA

Dopo aver di fatto nazionalizzato la Carnegie Investment Bank, il governo svedese ha varato un piano generale che si basa sull’azione congiunta di governo, banca centrale e autorità di vigilanza. Lo Stato garantirà i titoli di debito non subordinato di nuova emissione con scadenza nel breve-medio periodo: l’ammontare massimo di corone messe a disposizione corrisponde a circa 150 miliardi di euro (1.500 miliardi di Sek).
Il governo ha poi istituito un fondo ad hoc gestito dal National Debt Office, che servirà alla ricapitalizzazione degli istituti in difficoltà. In caso di intervento, lo Stato riceverà azioni privilegiate munite di diritto di voto e il Ndo dovrà effettuare un continuo monitoraggio della performance dell’ente beneficiario. L’adesione al fondo sarà su base volontaria, ma il National Debt Office potrà considerare autonomamente casi di aiuto.
La banca centrale ha previsto la corresponsione di linee di credito temporanee dietro garanzia costituita da commercial paper. I prestiti della banca vengono concessi secondo un meccanismo d’asta ogni due settimane.
Il piano è diretto a tutti gli istituti di credito e a quelli specializzati nella concessione di mutui ipotecari, che finanziano le municipalità e che soddisfano stringenti requisiti di capitale. (1) Dal canto loro, i beneficiari corrisponderanno allo Stato come contropartita una commissione fissata secondo criteri di mercato e dovranno attenersi a severe regole di comportamento. Il livello di crescita dei loro bilanci sarà monitorato dall’autorità di vigilanza e non dovrà essere superiore a soglie predeterminate, gli istituti non potranno espandersi approfittando della garanzia, avranno limitazioni sul marketing, nonché tetti alla remunerazione dei dirigenti. Sempre l’autorità garantirà che dalle misure traggano beneficio famiglie e imprese. Il programma terminerà il 30 aprile 2009 ed è rinnovabile sino al 31 dicembre 2009.

DANIMARCA

Il piano adottato dal regno di Danimarca 1) mira a liquidare le banche che non soddisfano particolari requisiti patrimoniali e 2) prevede il coinvolgimento finanziario delle stesse banche che partecipano al piano. Lo Stato si impegna a garantire tutti i titoli, tra cui i depositi interbancari, diversi dal debito subordinato e dalle azioni e che non siano già garantiti da altri schemi, come avviene per i depositi retail o i covered bonds. A beneficiare della garanzia sono solo le banche che hanno aderito al Det Private Beredskap, ovvero una associazione creata proprio al fine di utilizzare la safety net governativa. Se una banca, magari a seguito di richieste di pagamento da parte dei creditori, dovesse risultare insolvente, verrà obbligatoriamente messa in liquidazione tramite una società di proprietà statale che gestirà i rapporti con i creditori e si occuperà di traghettare l’istituto verso la chiusura definitiva. I fondi per la garanzia proverranno dallo Stato, ma solo in misura residuale. Infatti, gli enti aderenti al Dpb dovranno parteciparvi finanziariamente per un ammontare massimo di 35 miliardi di corone, equivalenti al 2 per cento del Pil, che serviranno a copertura delle perdite della società e al pagamento di una commissione annuale allo Stato. L’impegno finanziario statale è limitato alle sole somme eccedenti i 35 miliardi. Per i due anni di durata dello schema, le banche, monitorate dall’autorità di vigilanza, non potranno pagare dividendi, riacquistare le proprie azioni, prevedere nuovi piani di stock option ed espandere le loro attività.

PORTOGALLO

Lo Stato si è impegnato a garantire fino a 20 miliardi di euro per i titoli di breve e medio termine non subordinati emessi dalle banche incorporate in Portogallo che soddisfano particolari requisiti patrimoniali. Nei casi in cui la banca centrale lo riterrà opportuno, la garanzia potrà essere estesa a strumenti con scadenza a cinque anni. Competente a decidere sulla concessione è il ministero delle Finanze di concerto con il Banco de Portugal: attingeranno a un fondo ad hoc, finanziato con l’emissione di titoli di debito pubblico. Inoltre, il governo ha aumentato la copertura dei depositi da 25mila a 100mila euro. In cambio della garanzia, che potrà essere concessa fino al 31 dicembre 2009, sono previste restrizioni sulla espansione commerciale mentre i business plan saranno sottoposti al monitoraggio dello Stato e della banca centrale. Gli istituti beneficiari dovranno rimborsare la garanzia ottenuta o sotto forma di pagamento o con azioni privilegiate. Dovranno inoltre presentare un piano di ristrutturazione. Il governo ha di recente nazionalizzato ilBanco Portugues de Negocios.

GRECIA

Per ristabilire normali livelli di liquidità nel sistema, il governo greco ha deciso di garantire le passività bancarie già esistenti e di nuova emissione con scadenza a cinque anni, per un ammontare massimo di 15 miliardi di euro. Otto miliardi saranno poi destinati all’emissione di titoli pubblici che possono essere allocati direttamente alle banche contro prestazione di garanzie di buona qualità. Per i beneficiari, è previsto il pagamento di una commissione a tassi di mercato, stabilita dal ministero delle Finanze dietro suggerimento del governatore della banca centrale. Infine, il governo prevede di ricapitalizzare gli istituti di credito acquistandone, entro il 31 dicembre 2009, azioni privilegiate per un ammontare complessivo di 5 miliardi di euro. In questo caso, e in quello delle banche che detengono i titoli pubblici, un rappresentante del governo siederà nel cda e nell’assemblea degli azionisti delle beneficiarie, con diritto di veto su ogni decisione riguardante distribuzione dei dividendi, il cui ammontare massimo viene comunque fissato in misura pari al 35 per cento, e compensi degli alti dirigenti. Le azioni devono poi essere riacquistate dalla banca allo stesso prezzo di emissione entro cinque anni.

OLANDA

La linea di intervento del governo olandese è orientata a consentire a famiglie e imprese l’accesso ai canali di finanziamento bancari. L’obiettivo primario è dunque quello di permettere alle banche “sane” di disporre di liquidità. E per questo, gli istituti di credito che soddisfano adeguati requisiti patrimoniali e che svolgono una significativa attività sul territorio potranno avere accesso a speciali fondi stanziati dal governo. I fondi verranno utilizzati per garantire gli strumenti di debito di nuova emissione, per iniettare capitale nelle banche tramite acquisto di azioni privilegiate, ovvero tramite la concessione di speciali finanziamenti dietro prestazione di adeguate garanzie. La somma stanziata finora è di 20 miliardi di euro. La contropartita prevista, oltre al pagamento di una commissione a prezzi di mercato, è che gli enti beneficiari non potranno utilizzare a scopo pubblicitario il credito concesso e non potranno espandersi oltre un certo limite. L’Olanda è già intervenuta con iniezioni di capitale a sostegno del gruppo Ing, in cambio di particolari categorie di azioni che permettono al governo di nominare un rappresentante nell’organo di controllo: avrà diritto di veto sulle operazioni che riguardano aumenti o riduzioni di capitale, acquisizioni e investimenti oltre una certa soglia e remunerazione dirigenti.

PER SAPERNE DI PIÙ

Svezia
http://www.riksdagen.se/default____56.aspx
http://www.sweden.gov.se/sb/d/10213/a/114469
http://www.riksbank.com/templates/Page.aspx?id=29545
http://www.riksbank.com/templates/Page.aspx?id=29558

Danimarca

http://www.finansraadet.dk/english/toolkit/forside/http://www.finansraadet.dk/english/menu/aboutthedanishbankersassociation/The+Danish+Contingency+Committee/http://www.finansraadet.dk/english/menu/Press/Press+Releases/TheDanishParliamenthasadoptedthefinancialguarantee.htm

Portogallo

http://bdjur.almedina.net/resumo.php?field=doc_id&value=89728http://www.portugal.gov.pt/Portal/PT/Governos/Governos_Constitucionais/GC17/Conselho_de_Ministros/Comunicados_e_Conferencias_de_Imprensa/20081013.htmhttp://www.bportugal.pt/

Grecia

http://www.mnec.gr/export/sites/mnec/en/press_office/DeltiaTypou/Documents/2008_11_06_Draft_Law.pdfhttp://www.mnec.gr/en/press_office/DeltiaTypou/articles/article0172.html

Olanda

http://www.government.nl/News/Press_releases_and_news_items/2008/October/State_guarantees_loans_to_bankshttp://www.government.nl/News/Press_releases_and_news_items/2008/October/Protecting_the_financial_industryeuropa.eu/rapid/pressReleasesAction.do?reference=IP/08/1699&format=PDF&aged=0&language=EN&guiLanguage=en

(1) Si fa riferimento alle municipalità perché in Svezia vige un sistema “federalista”: l’intervento in settori chiave della società, tra cui sanità e istruzione, è affidato agli enti locali che si finanziano ricorrendo al prestito bancario e investendo in titoli di debito di società finanziarie che operano sul mercato dei mutui ipotecari, anche cartolarizzando i propri beni. Dunque, se una banca non concede prestiti o una società non ripaga i bond le conseguenze negative ricadono direttamente sulla collettività.http://www.orebro.se/doldasidor/welcometoorebro/whatisaswedishmunicipality.4.37c0d5e810d685ee730800021961.htmlhttp://www.bankforeningen.se/upload/banks_in_sweden_2006_003.pdf

UNA BOLLA FINANZIARIA NEGATIVA di Pietro Draghi e Loriana Pelizzon 21.11.2008

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La crisi finanziaria si fonda su quattro elementi strutturali e comportamentali: (i) la struttura monetaria incentrata sulla fissazione dei tassi di interesse da parte della banca centrale abbinata a una prolungata politica di bassi tassi di interesse a breve termine, (ii) prodotti finanziari innovativi che hanno facilitato l’espansione del credito in modo massiccio e trasferito il rischio di insolvenza, (iii) alcune lacune nella regolamentazione delle istituzioni finanziarie, (iv) la presenza di carenze di valutazione dei rischi delle attività finanziarie da parte delle società di rating. (1)
Il recente summit dei G20 a Washington ha ribadito la rilevanza di alcuni di questi aspetti e ha sottolineato come, durante il periodo di forte crescita globale, si siano sottostimati i problemi legati alla liquidità dei mercati e si siano sottovalutati i rischi. Come è stato possibile? A riguardo si è già scritto molto nell’ultimo anno, ma riteniamo importante dare una rilettura della crisi basata su questi quattro elementi perché deve essere posta alla base delle soluzioni attuate e proposte per l’immediato e per il medio-lungo periodo.

COSA È SUCCESSO?

Nel periodo che va dal terzo trimestre 2001 al primo 2005, la Federal Reserve Bank ha fissato tassi nominalmente bassi, in alcuni momenti inferiori al tasso di inflazione. Questi hanno causato tassi reali prossimi a zero o negativi negli anni dal 2002 al 2004 e al di sotto dell’1 per cento nel 2005.
I bassi tassi di interesse hanno causato una forte convenienza a espandere gli impieghi da parte delle aziende di credito in tutti i settori e in particolare in quello dei mutui immobiliari. Il processo espansivo del credito è stato potenziato dalla nascita di nuovi prodotti finanziari: i prodotti strutturati e in particolare gli asset-backed securites (Abs). La nascita e la diffusione dei prodotti strutturati ha parzialmente svincolato la concessione del credito delle banche alle imprese e alle famiglie dal tasso di crescita dei depositi, in quanto i prestiti stessi “impacchettati” e ceduti alle banche acquirenti generavano liquidità per la concessione di nuovo credito alle banche venditrici.
La forte crescita finanziaria è stata resa possibile anche dai rating attribuiti agli Abs. In un mercato globale, con decine di migliaia di emittenti e di tipi di prodotti finanziari strutturati e non, è impossibile una accurata e consapevole valutazione da parte degli investitori dei rischi delle attività finanziarie complesse e poco trasparenti come gli Abs. Di qui il ricorso ai rating delle società specializzate.
Nella “catena produttiva” dell’industria finanziaria, tali società sono un punto strategico importantissimo perché determinano la fiducia dell’acquirente sulle attività finanziarie in cui investire ela possibilità di dare in garanzia prodotti strutturati per ottenere altro credito. Le loro valutazioni, anche se basate sulla più avanzata modellistica, hanno sottovalutato i rischi di credito e di liquidità degli Abs che si potevano manifestare in presenza di innalzamento del tasso di interesse da parte della Banca centrale.
Sicché, mentre l’espansione del credito raggiungeva clienti sempre più rischiosi, il mondo finanziario valutava gli strumenti finanziari come attività poco rischiose.
Come conseguenza si è avuto un forte aumento degli attivi, dei passivi e della rischiosità delle banche che non ha trovato ostacolo nelle regole di vigilanza. Ciò è accaduto perché anche le regole delle autorità di vigilanza si rifacevano alla stessa conoscenza teorica e applicata degli operatori di mercato e parte del credito veniva generato da società che non sottostavano alla vigilanza bancaria.

È POSSIBILE CHE NON CI SIANO STATI SEGNALI?

È possibile che non ci siano stati segnali che indicassero la presenza di uno squilibrio nel sistema in termini di liquidità e rischio?
In realtà, l’espansione del credito aveva causato un forte aumento dei prezzi degli immobili e delle aziende di alcuni settori industriali e finanziari. Infatti, a partire dal 2003 è iniziata una crescita accelerata dei prezzi e dei volumi del mercato immobiliare e dei mercati delle azioni, che è poi sfociata in una bolla speculativa. Si può definire tale lo scambio di attività a prezzi ben al di sopra del loro valore basato sui flussi di cassa futuri. Purtroppo però, le bolle speculative alimentate da eccessi di liquidità sono facili da individuare ex post, ma difficili da diagnosticare ex ante e nel loro svilupparsi (il “giusto” valore è sempre difficile da determinare). Pur essendo stata ipotizzata la possibilità che ci fosse una bolla nell’immobiliare e nell’azionario, non è stata considerata così probabile da consigliare variazioni del tasso di interesse da parte della Banca centrale. Dopo tutto, il Pil cresceva e l’inflazione era bassa: il sogno dei banchieri centrali. (2)
Perché il forte aumento dei rischi non è stato percepito? Gli indicatori dei potenziali rischi erano: la crescente leva finanziaria, ma c’erano gli strumenti di garanzia; la sproporzione enorme tra i capitali garantiti e il patrimonio netto dei garanti, ma c’erano strumenti di ripartizione e compensazione del rischio e modelli di valutazione rassicuranti delle agenzie di rating; c’erano inoltre nei bilanci valori attivi elevati ritenuti facilmente cedibili e quindi capaci di generare adeguata liquidità se necessario.
Vi furono cassandre che sottolinearono le problematiche legate all’elevata leva finanziaria delle banche oppure la presenza di elevati global financial imbalances, si pensi alla bilancia dei pagamenti, ma, in quel contesto sembrarono, appunto, cassandre.
Quando è emerso lo squilibrio? Quando la Fed, nella seconda metà del 2005, ha gradualmente iniziato ad aumentare i tassi. I primi segnali si sono avuti dapprima con il concretizzarsi del rischio di credito e poi con le insolvenze dei mutuatari, la caduta dei prezzi delle attività, l’insolvenza di istituti finanziari e assicurativi, il venir meno del mercato degli Abs. Il tutto è sfociato in fortissime deficienze di liquidità per il sistema bancario.
La crisi si è perciò manifestata con (i) perduranti deficienze di liquidità in un ampio sottoinsieme di banche, con conseguente carenza di attività finanziarie nell’attivo di tali banche da usare come collaterali per nuovi debiti a breve con cui ripagare i debiti a breve in scadenza; (ii) l’aumento dei rischi di insolvenze e il conseguente blocco del mercato interbancario a causa della sfiducia tra le banche; (iii) il blocco delle negoziazioni nei mercati obbligazionari e (iv) l’emergere di perdite e quindi di deficit di capitale soprattutto per un sottoinsieme di banche.
In sostanza, stiamo assistendo a una “bolla finanziaria negativa” che deriva direttamente da una crisi di liquidità delle istituzioni bancarie e finanziarie associata all’inizio di una recessione. Si realizza infatti una bolla finanziaria negativa quando c’è una crisi che forza le predette istituzioni a liquidare simultaneamente le loro attività finanziarie. Questo porta a una veloce e significativa riduzione dei prezzi delle attività finanziarie in modo persistente e ben al di sotto del loro “giusto” valore. (3)

COSA FARE?

Cosa fare perché tutto questo non si ripeta in futuro? Condividiamo il piano di emergenza varato dai governi europei anche se è fondamentale indicarne velocemente le linee applicative e con il sospetto che potrebbe essere non sufficiente.
Per quel che riguarda il medio e lungo periodo, riteniamo importante sottolineare che per rifondare il sistema finanziario si dovrà riconsiderare in modo congiunto e coordinato (i) il sistema di regolamentazione, (ii) il ruolo e il mercato delle agenzie di rating e (iii) la scelta della struttura monetaria da adottare. Quest'ultimo aspetto è praticamente assente nella dichiarazione finale del vertice del G20.
Per quanto riguarda la regolamentazione, la dichiarazione suggerisce che le regole internazionali devono assicurare ai regolatori la possibilità di rispondere rapidamente all’evoluzione e all’innovazione dei mercati e dei prodotti finanziari. Un aspetto da non trascurare però è che l’innovazione da un lato svolge un ruolo importante per la crescita, dall’altro è in genere una risposta ai vincoli che regolamentazione e tassazione impongono. Èquindi necessaria una regolamentazione che non sia costretta a “rincorrere” l’innovazione, ma che crei una struttura che generi i corretti incentivi all’innovazione.

(1) Il rating è un metodo utilizzato per classificare sia i titoli obbligazionari che le imprese in base alla loro rischiosità. I rating sono periodicamente pubblicati da agenzie specializzate, tra cui Moody’s, Standard&Poor’s e Fitch Ratings.
(2) Nel periodo il tasso di inflazione annuo è variato tra il 2,27 e il 3,24 per cento ed è quindi rimasto a livelli abbastanza contenuti. Inoltre, la crescita del Pil reale è stata tra il 2,6 e il 3,6 per cento, quindi robusta.
(3) Sulla relazione tra bolle speculative e politica monetaria si veda Allen and Gale (2000) “Asset Price, Bubbles and Monetary Policy”, in Global Governance and Financial Crises edited by Meghnad Desai and Yahia Said, 19-42.

LA CRISI, IL MERCATO E IL PENSIERO LIBERALE * di Salvatore Rossi 20.11.2008

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Il ripensamento critico della finanza che è stato innescato dalla crisi finanziaria sta coinvolgendo la stessa nozione di economia di mercato. Ma chi ha fallito in questa vicenda, lo Stato o il mercato? Lo Stato, vorrei sostenere, pur se in virtù di un paradosso.

L'EREDITÀ DEL PENSIERO LIBERALE

Un risultato secolare, solido e netto, del pensiero economico è che, il mercato, o è “regolato” o non è. Se lo Stato pratica un laissez faire assoluto, il libero mercato concorrenziale non dura a lungo, finisce con l’essere soffocato dalla naturale tendenza monopolistica dei soggetti che vi operano. È una legge di natura, una sorta di entropia. Il mercato concorrenziale è infatti il regime ottimo dal punto di vista dei “compratori”, cioè della collettività, perché mantiene i prezzi al livello più basso possibile; ma, per la stessa ragione, è quello pessimo dal punto di vista dei “venditori”, che sono una minoranza nella società, ma agguerrita, e si oppongono in ogni modo a quel regime. Occorrono regole esaustive e precise, regolatori e supervisori occhiuti, attenti, non catturabili dagli interessi dei “venditori”, a patto, s’intende, che l’apparato di regole e controlli sia il più possibile non distorsivo e non burocratico.
Questa è, io ritengo, una eredità nobilissima del miglior pensiero liberale, contrario a far discendere dai grandi principi di libertà una “religione liberistica” nelle cose economiche. Scriveva Luigi Einaudi quasi ottanta anni fa:

“Dalla frequenza dei casi in cui gli economisti, per ragioni contingenti, inclinano a raccomandare soluzioni liberistiche dei singoli problemi concreti, è sorto un terzo significato, che io direi religioso, della massima liberistica. Liberisti sarebbero in questa accezione coloro i quali accolgono la massima del lasciar fare e del lasciar passare quasi fosse un principio universale (…) Tutta la storia posteriore della dottrina sta a dimostrare che la scienza economica, come dianzi si chiarì, non ha nulla a che fare con la concezione religiosa del liberismo”. (1)

Questa concezione religiosa che Einaudi così severamente stigmatizzava è risorta nella seconda metà del Novecento come conseguenza indesiderata di un serio dibattito sui fondamenti dell’economia pubblica. Da una critica serrata alla teoria standard della regolazione come basilare interesse pubblico (un lascito degli economisti che hanno lavorato fra il 1930 e il 1960) si venne traendo negli anni Sessanta la conclusione che ai fallimenti del mercato possano porre riparo i mercati stessi, o al più i tribunali civili, mentre l’autorità pubblica è di necessità incompetente, corrotta e “catturata” dagli interessi che dovrebbe dirimere, sicché essa può solo far peggio. (2)

LA RELIGIONE LIBERISTICA

Le correnti di pensiero sottostanti questa critica sono fra i punti più alti del pensiero economico del Novecento. Ma negli ultimi venti anni, soprattutto nel mondo anglosassone, si è costruita su di essa una vera e propria religione nel senso di Einaudi e oggi sul banco degli imputati stanno proprio alcune delle politiche nate da quella religione. La crisi finanziaria globale del 2007-2008 fa volgere l’evidenza empirica decisamente a suo sfavore.
La religione liberistica che vede, o finge di vedere, nell’intervento pubblico sempre e comunque una indebita compressione della libertà d’impresa si configura come una forma diabolica di statalismo: lo Stato, alleandosi con interessi privati, toglie al mercato concorrenziale l’aria per respirare, che sono appunto le regole e i controlli che ne consentono il funzionamento. La crisi attuale è nata nel mondo finanziario, politico, culturale americano, ed è figlia di quello che, con una torsione lessicale, si può appunto chiamare un fallimento dello Stato. Lo Stato ha fallito per inazione, non per eccesso di azione; per non aver voluto vedere e contrastare una sequenza di evidenti fallimenti del mercato: la opacità degli strumenti finanziari “strutturati”, i conflitti d’interesse che hanno spesso reso inefficace e anzi controproducente il ruolo delle agenzie di rating, la frammentazione e dispersione dell’incentivo a monitorare il credito che è implicato dal modello di banca “origina e distribuisci”, e tanti altri.
Recuperare una equilibrata concezione liberale di mercato ben regolato non deve farci precipitare nell’errore di segno opposto. Dalla difficilissima strettoia in cui l’economia planetaria si trova deve venir fuori un sistema finanziario diverso, non uno riportato a forme arcaiche. Un sistema in cui gli intermediari mettano in gioco più soldi propri e siano più attenti ai rischi, occupandosene comunque in presa diretta; che ubbidiscano a regole precise e incisive e siano sottoposti a una vigilanza organica, il più possibile coordinata a livello internazionale. Una buona analisi, buone regole, e una loro efficace applicazione rendono pieno e fruttuoso l’esercizio della libertà nell’agire economico, insostituibile motore di benessere.

* Le opinioni qui espresse sono del tutto personali e non impegnano, in particolare, la responsabilità della Banca d’Italia.

(1) L. Einaudi, 1931, Dei diversi significati del concetto di liberismo economico e dei suoi rapporti con quello del liberalismo, in B. Croce, L. Einaudi, Liberismo e liberalismo, Ricciardi, Milano-Napoli, 1988.
(2) Questa critica viene normalmente associata alla Scuola di diritto ed economia di Chicago e ai nomi di Coase, Stigler, Posner e altri.

Foto: Luigi Einaudi

LA CRISI, IL MERCATO E IL PENSIERO LIBERALE * di Salvatore Rossi 20.11.2008

LaVoce.info - Articoli - Finanza

Il ripensamento critico della finanza che è stato innescato dalla crisi finanziaria sta coinvolgendo la stessa nozione di economia di mercato. Ma chi ha fallito in questa vicenda, lo Stato o il mercato? Lo Stato, vorrei sostenere, pur se in virtù di un paradosso.

L'EREDITÀ DEL PENSIERO LIBERALE

Un risultato secolare, solido e netto, del pensiero economico è che, il mercato, o è “regolato” o non è. Se lo Stato pratica un laissez faire assoluto, il libero mercato concorrenziale non dura a lungo, finisce con l’essere soffocato dalla naturale tendenza monopolistica dei soggetti che vi operano. È una legge di natura, una sorta di entropia. Il mercato concorrenziale è infatti il regime ottimo dal punto di vista dei “compratori”, cioè della collettività, perché mantiene i prezzi al livello più basso possibile; ma, per la stessa ragione, è quello pessimo dal punto di vista dei “venditori”, che sono una minoranza nella società, ma agguerrita, e si oppongono in ogni modo a quel regime. Occorrono regole esaustive e precise, regolatori e supervisori occhiuti, attenti, non catturabili dagli interessi dei “venditori”, a patto, s’intende, che l’apparato di regole e controlli sia il più possibile non distorsivo e non burocratico.
Questa è, io ritengo, una eredità nobilissima del miglior pensiero liberale, contrario a far discendere dai grandi principi di libertà una “religione liberistica” nelle cose economiche. Scriveva Luigi Einaudi quasi ottanta anni fa:

“Dalla frequenza dei casi in cui gli economisti, per ragioni contingenti, inclinano a raccomandare soluzioni liberistiche dei singoli problemi concreti, è sorto un terzo significato, che io direi religioso, della massima liberistica. Liberisti sarebbero in questa accezione coloro i quali accolgono la massima del lasciar fare e del lasciar passare quasi fosse un principio universale (…) Tutta la storia posteriore della dottrina sta a dimostrare che la scienza economica, come dianzi si chiarì, non ha nulla a che fare con la concezione religiosa del liberismo”. (1)

Questa concezione religiosa che Einaudi così severamente stigmatizzava è risorta nella seconda metà del Novecento come conseguenza indesiderata di un serio dibattito sui fondamenti dell’economia pubblica. Da una critica serrata alla teoria standard della regolazione come basilare interesse pubblico (un lascito degli economisti che hanno lavorato fra il 1930 e il 1960) si venne traendo negli anni Sessanta la conclusione che ai fallimenti del mercato possano porre riparo i mercati stessi, o al più i tribunali civili, mentre l’autorità pubblica è di necessità incompetente, corrotta e “catturata” dagli interessi che dovrebbe dirimere, sicché essa può solo far peggio. (2)

LA RELIGIONE LIBERISTICA

Le correnti di pensiero sottostanti questa critica sono fra i punti più alti del pensiero economico del Novecento. Ma negli ultimi venti anni, soprattutto nel mondo anglosassone, si è costruita su di essa una vera e propria religione nel senso di Einaudi e oggi sul banco degli imputati stanno proprio alcune delle politiche nate da quella religione. La crisi finanziaria globale del 2007-2008 fa volgere l’evidenza empirica decisamente a suo sfavore.
La religione liberistica che vede, o finge di vedere, nell’intervento pubblico sempre e comunque una indebita compressione della libertà d’impresa si configura come una forma diabolica di statalismo: lo Stato, alleandosi con interessi privati, toglie al mercato concorrenziale l’aria per respirare, che sono appunto le regole e i controlli che ne consentono il funzionamento. La crisi attuale è nata nel mondo finanziario, politico, culturale americano, ed è figlia di quello che, con una torsione lessicale, si può appunto chiamare un fallimento dello Stato. Lo Stato ha fallito per inazione, non per eccesso di azione; per non aver voluto vedere e contrastare una sequenza di evidenti fallimenti del mercato: la opacità degli strumenti finanziari “strutturati”, i conflitti d’interesse che hanno spesso reso inefficace e anzi controproducente il ruolo delle agenzie di rating, la frammentazione e dispersione dell’incentivo a monitorare il credito che è implicato dal modello di banca “origina e distribuisci”, e tanti altri.
Recuperare una equilibrata concezione liberale di mercato ben regolato non deve farci precipitare nell’errore di segno opposto. Dalla difficilissima strettoia in cui l’economia planetaria si trova deve venir fuori un sistema finanziario diverso, non uno riportato a forme arcaiche. Un sistema in cui gli intermediari mettano in gioco più soldi propri e siano più attenti ai rischi, occupandosene comunque in presa diretta; che ubbidiscano a regole precise e incisive e siano sottoposti a una vigilanza organica, il più possibile coordinata a livello internazionale. Una buona analisi, buone regole, e una loro efficace applicazione rendono pieno e fruttuoso l’esercizio della libertà nell’agire economico, insostituibile motore di benessere.

* Le opinioni qui espresse sono del tutto personali e non impegnano, in particolare, la responsabilità della Banca d’Italia.

(1) L. Einaudi, 1931, Dei diversi significati del concetto di liberismo economico e dei suoi rapporti con quello del liberalismo, in B. Croce, L. Einaudi, Liberismo e liberalismo, Ricciardi, Milano-Napoli, 1988.
(2) Questa critica viene normalmente associata alla Scuola di diritto ed economia di Chicago e ai nomi di Coase, Stigler, Posner e altri.

Foto: Luigi Einaudi

Meno tasse sul lavoro di Francesco Giavazzi 16.11.2008

Corriere della Sera

La crisi è (forse) entrata in una seconda fase. Superato il momento più acuto, i mercati finanziari ricominciano lentamente a funzionare, le banche riescono di nuovo (seppure ancora a fatica) a reperire liquidità, la caduta libera delle Borse si è arrestata. La crisi finanziaria si sta ora spostando verso i Paesi della periferia: l’Fmi è già intervenuto in Ungheria e Ucraina, la Federal Reserve ha aperto linee di credito a favore di Messico e Brasile. Negli Stati Uniti e in Europa la seconda fase della crisi ora colpisce l’economia reale. Il dubbio non è più se vi sarà una recessione, ma quanto durerà e quale livello raggiungerà il tasso di disoccupazione prima di cominciare a scendere. Che fare? La Bce è finora stata più timorosa della Fed e della Bank of England: il livello dei tassi d’interesse europei è tre volte quello degli Stati Uniti, rimane ampio spazio per ridurli.

Ma un taglio dei tassi, sebbene certamente utile, non avrà grandi effetti sull’economia, almeno finché i mercati finanziari non riprenderanno a funzionare normalmente, e ci vorranno molti mesi. Lo strumento da usare è quindi la politica fiscale: tasse e spesa pubblica. Ce lo possiamo permettere con un debito pubblico che rimane il più alto in Europa? E se sì, meglio ridurre le tasse o accelerare gli investimenti pubblici? La risposta alla prima domanda è sì, purché lo strumento che usiamo aumenti rapidamente i consumi e sia limitato nel tempo. Per «rapidamente» intendo già con le tredicesime di dicembre, non la prossima primavera. Se riuscisse davvero ad attenuare la recessione, gli effetti sul rapporto debito-Pil di un intervento fiscale temporaneo potrebbero essere relativamente modesti. Accelerare gli investimenti pubblici in questo momento servirebbe a poco. Tra permessi e preparazione dei cantieri un’opera pubblica impiega mesi, se non anni a partire.

Il primo strumento da usare è un taglio deciso delle tasse sul lavoro. Per due motivi: innanzitutto perché, diversamente dalle spese per investimenti, agisce al tempo stesso sulla domanda (perché aumenta il potere d’acquisto dei salari) e sul costo del lavoro, quindi sull’offerta, se vengono ridotte pro quota sia le tasse pagate dal lavoratore sia gli oneri a carico dell’impresa. In secondo luogo perché immediato, soprattutto se il taglio è inversamente proporzionale al livello dei salari. Ad esempio si dovrebbe azzerare il cuneo fiscale (cioè la differenza fra costo del lavoro per l’impresa e salario netto per il dipendente) per tutti i salari al di sotto di un certo livello, cioè per le famiglie che oggi sono più in difficoltà quindi è più probabile che spendano il maggior reddito di cui disporrebbero.

Per avere maggiore effetto sui consumi, il taglio delle tasse sul lavoro dovrebbe essere permanente. Temo non possiamo permettercelo. Un taglio limitato nel tempo avrebbe il vantaggio di indurre lavoratori e imprese a sfruttare il momento particolarmente favorevole attenuando la riduzione delle ore lavorate. Altrettanto rapidi sarebbero gli effetti di un provvedimento che estendesse i sussidi di disoccupazione a tutti i lavoratori, indipendentemente dal loro contratto, a tempo determinato o indeterminato. A differenza di un taglio delle tasse sul lavoro, l’estensione dei sussidi non agisce sull’offerta ma solo sulla domanda, ma almeno agisce rapidamente.

16 novembre 2008

E' TEMPO DI RIAVVIARE L'INTERBANCARIO di Pietro Draghi e Loriana Pelizzon 10.11.2008

Lavoce.info - Articoli

Le banche centrali nazionali dovrebbero modificare le regole concedendo garanzia diretta alla controparte che offre liquidità sull'interbancario. La strumentazione tecnica per farlo esiste e la proposta è coerente con le linee di intervento governative e dell'eurosistema. Due i vantaggi. La normalizzazione del mercato interbancario ridurrebbe la necessità di interventi statali. E diminuirebbe la riluttanza delle banche a ricorrere agli strumenti eccezionali di ricapitalizzazione perché si attenuerebbero i timori negativi sulla liquidità dell'annuncio di intervento.

Cosa fare nell'immediato per far fronte alla crisi finanziaria, in particolare per la realtà italiana? Condividiamo il piano di emergenza varato dai governi europei e dal governo italiano; soprattutto la scelta di articolare gli interventi per rassicurare i risparmiatori mediante garanzie sui depositi e norme che consentano al ministero dell'Economia la ricapitalizzazione di banche con inadeguatezza patrimoniale e di concedere garanzie alle banche per ottenere liquidità in situazioni di emergenza. È fondamentale però che vengano indicate velocemente le linee applicative. Inoltre consideriamo particolarmente efficiente e decisa l'azione della Bce per far fronte alla crisi di liquidità sistemica.

LA SITUAZIONE DELL'INTERBANCARIO

Pur se si stanno già osservando degli effetti benefici (l'Euribor scende) è possibile che le misure adottate non siano sufficienti per riavviare alla normalità il mercato interbancario.
L'Euribor è infatti ancora troppo elevato rispetto al tasso di rifinanziamento presso la Bce e il mal funzionamento del mercato interbancario crea ripetute carenze di liquidità in un sottoinsieme non trascurabile di banche e eccedenze in altre. Eccedenze di liquidità che, per timore di default della controparte, vengono depositate presso l'eurositema anziché essere scambiate con chi ha deficienze. Di qui l'elevato spread dell'Euribor rispetto al tasso di rifinanziamento presso la Bce e la necessità di ripetuti e crescenti rifinanziamenti di importo molto elevato da parte della banca centrale, con il conseguente emergere, per gruppi significativi di banche, di carenza di titoli collaterali.
Non si sono però ancora presentate in Italia situazioni di insolvenza come quelle osservate negli altri paesi europei, mentre il problema della deficienza di liquidità perdura e si trasmette all'economia reale tramite le restrizioni del credito e gli effetti dell'Euribor a tre mesi sui tassi bancari a breve e sui mutui a tasso variabile.

PERCHÉ LE MISURE PRESE POTREBBERO NON ESSERE SUFFICIENTI

Le recenti misure adottate dal ministero dell'Economia con i decreti legge n. 155/08 e 157/08 potrebbero trovare un limitato utilizzo a causa della loro dichiarata applicazione in "gravi crisi di liquidità" e alla conseguente riluttanza delle banche di dichiararsi in grave crisi. Quindi potrebbero non concorrere alla normalizzazione dell'interbancario. Inoltre, anche le misure, molto opportune e tempestive, della Bce non hanno sbloccato l'interbancario e forse non saranno in grado di farlo in tempi brevi. (1)
Accade perché non "curano" la preoccupazione delle banche riguardo le controparti circa (i) l'effettiva solidità patrimoniale, (ii) l'esposizione in attività strutturate, e (iii) gli effetti patrimoniali delle esposizioni nei mercati dell'Est europeo e nei paesi in via di sviluppo. Questo significa che l'immissione di liquidità contro collaterali potenzialmente riduce la domanda di liquidità sull'interbancario, ma non risolve il problema della fiducia al suo interno perché non risolve i problemi patrimoniali. L'interbancario è infatti un mercato in cui i prestiti non sono garantiti da collaterali.

COSA SI PUÒ FARE?

Nasce da qui la proposta, già suggerita da Angelo Baglioni e forse prefigurata nel discorso del governatore della Banca d'Italia del 31 ottobre scorso, che le banche centrali nazionali modifichino le regole dell'interbancario concedendo garanzia diretta alla controparte che offre liquidità sull'interbancario. (2) La strumentazione tecnica per farlo non manca ed è Target 2. (3) La proposta è coerente con le linee di intervento governative e dell'eurosistema.
Coordinando le garanzie dello Stato ai prestiti delle banche centrali nazionali, i prestiti di collaterali e la valutazione delle banche centrali nazionali sulla adeguatezza patrimoniale del sistema bancario nazionale, le banche centrali nazionali potrebbero assegnare adeguate linee di garanzia. Ciò porterebbe a due benefici effetti. In primo luogo, a una normalizzazione dell'interbancario riducendo gli interventi centrali. Secondariamente, si potrebbe ridurre l'attuale avversione delle banche a ricorrere agli strumenti eccezionali di ricapitalizzazione statale perché si attenuerebbero i timori negativi sulla liquidità dell'annuncio di intervento.
Il rischio è di fornire elevati incentivi di moral hazard che possono però essere limitati se questa misura è momentanea e viene regolamentata in maniera precisa la successiva uscita dello Stato dalle banche e nel contempo viene rapidamente avviata la riforma delle regole del sistema finanziario per un ritorno ben regolato alla liberà di mercato.



(1) Il 15 ottobre 2008 la Bce ha aumentato le tipologie e abbassato il rating dei titoli che le banche possono dare in garanzia alla Banca centrale per ricevere liquidità.
(2) Nel suo intervento in occasione della Giornata mondiale del risparmio del 31 ottobre 2008 il governatore della Banca d'Italia ha detto: "Cruciale per una ripresa del mercato interbancario è il progetto che proporremo alle banche nei prossimi giorni per la creazione di un nuovo sistema di scambi mirante ad abbattere i rischi di controparte e restituire fluidità al mercato".
(3) Target 2 è la piattaforma unica e condivisa per liquidare in tempo reale tutti i principali pagamenti all'interno dei paesi dell'area euro.

ALLA RICERCA DI NUOVE REGOLE. E DI NUOVE CLASSI DIRIGENTI di Francesco Vella 11.11.2008

Lavoce.info - articoli

Il G20 dovrà indicare la nuova architettura delle regole di supervisione del mondo finanziario. Tra le proposte, collegi di supervisori per i grandi gruppi internazionali, codici di condotta per tutti gli investitori istituzionali, armonizzazione delle regole sul capitale delle banche. Ma non basta definire norme condivise, serve qualcuno in grado di applicarle. Un ruolo che potrebbe svolgere il Fondo monetario internazionale, se si procedesse a una revisione dei suoi meccanismi di governo. Necessario anche un profondo rinnovamento delle classi dirigenti.

Il prossimo G20 sarà uno degli appuntamenti più difficili della storia dei vertici internazionali. Di fonte a una crisi definita come la più vasta dell’era della globalizzazione e i cui effetti politici sono stati equiparati dal ministro delle Finanze tedesco alla caduta del muro di Berlino, le aspettative sono molte e sono molti anche i rischi di un flop. Nessuno si aspetta miracoli che in un battibaleno plachino i venti di tempesta e riportino la bonaccia, ma dopo tanti annunci, deludere le attese di un intervento serio ed efficace potrebbe causare pericolose reazioni a catena sui mercati. La posta in gioco è fin troppo nota: il governo della finanza senza confini con regole e giurisdizioni nazionali non serve né a prevenire le crisi con un solido apparato dei controlli, né a risolverle quando sono scoppiate. Anzi, il fatto che ciascuno cerchi la propria strada crea ulteriori squilibri sui mercati e le aggrava.
C’è bisogno, quindi, di terapie forti e coraggiose che non possono fare affidamento solo sulle tradizioni della cooperazione internazionale, che pure qualche buco l’ha messo in evidenza. Così tutti, un con un po’ di retorica, invocano una nuova architettura della supervisione internazionale, salvo poi lanciare messaggi ambigui e fumosi su cosa concretamente ci debba stare in questa nuova architettura.

PRIMI PASSI AVANTI

La presidenza francese della Comunità europea e il governo di Gordon Brown hanno avuto il merito di avanzare proposte concrete, come la creazione di collegi di supervisori per i grandi gruppi internazionali, l'adozione di codici di condotta per i fondi sovrani(1), l’armonizzazione delle regole sul capitale delle banche per rendere comparabili i livelli di patrimonializzazione. Importante anche l’attribuzione al Fondo monetario internazionale di un ruolo di “centrale d’allarme” sui fenomeni di patologia per favorire interventi di prevenzione coordinati ed evitare che decisioni destinate ad avere conseguenze planetarie, come quella di lasciare al suo destino Lehman Brothers, rimangano nelle mani di singole autorità.
Sono proposte che presentano luci e ombre. Ad esempio, nessuno garantisce che un collegio di supervisori, ciascuno con il proprio linguaggio e le proprie priorità, sia in grado di intervenire con la necessaria rapidità: meglio sarebbe individuare un lead supervisor a cui spetta comunque l’ultima parola in caso di disaccordo. E i codici di condotta sono una bellissima cosa, basta farli rispettare: affidarsi agli effetti reputazionali e ai controlli di mercato, è pura illusione. Tuttavia, se adottate queste misure rappresenterebbero comunque un piccolo passo in avanti che realisticamente, nelle condizioni date, sarebbe sbagliato sottovalutare.

UN NUOVO FONDO

Piuttosto, e ancora una volta, il problema è non solo definire regole condivise, ma trovare qualcuno in grado di applicarle. Senza fantasticare troppo su nuove futuribili architetture, occorre sfruttare quello che c’è a disposizione:una riforma degli organismi esistenti, come appunto il Fondo monetario internazionale, è la strada ragionevolmente più a portata di mano. E il Fondo monetario potrebbe avere non solo il ruolo invocato da Gordon Brown, ma anche quello di garantire l’ernforcement dei codici di condotta imposti ai sovereign wealth funds in materia di trasparenza e controlli dei rischi, informando il mercato su chi vi aderisce e chi invece li viola. Si potrebbe anche attribuire al Fmi la funzione di coordinamento e indirizzo sulle modalità di intervento degli stati nei sistemi bancari: forse è ancora presto per pensare, come qualcuno ha proposto, a risorse direttamente gestite dal Fondo, ma di fronte a una situazione dove ciascuno segue la propria strada di “nazionalizzazione”, trovare linee comuni (ad esempio, temporaneità degli interventi, rispetto di precisi criteri gestionali, regole di governance legate alla partecipazione pubblica eccetera) rappresenterebbe già un significativo progresso per creare sui mercati condizioni di stabilità omogenee.

UNA NUOVA CLASSE DIRIGENTE

È evidente che queste misure presuppongono una nuova legittimazione del Fondo e una revisione dei suoi meccanismi di governo, che assegnino un diverso peso ai partecipanti. Meccanismi sui quali ormai da molto tempo si discute. Forse, il crollo del muro di Berlino del capitalismo occidentale può finalmente diffondere la consapevolezza che non si possono condividere le regole se non si condividono anche i poteri per farle valere, e che tenere ai margini paesi che oltretutto cominciano anche loro a sentire i morsi della crisi, non conviene più a nessuno.
C’è, però, un ultimo aspetto che non riguarda il futuro più immediato, ma che forse è il più importante, anche volgendo lo sguardo alle nostre piccole vicende casalinghe.
Nuove regole, nuove autorità, lo stato che non solo assicura il buon funzionamento dei mercati, ma entra direttamente nel capitale degli intermediari e assume un protagonismo, prima sconosciuto, nell’economia: tutto questo richiede grande equilibrio, grande impegno, e pone la domanda se non sia necessario un profondo rinnovamento delle classi dirigenti, perché siano adeguate a gestire compiti così difficili. Da oltreoceano il 4 novembre sono arrivati segnali confortanti: speriamo si diffondano, ne abbiamo bisogno.

(1) L’International Working Group of Sovereign Wealth Funds ha gia individuato alcuni standard di comportamento (Santiago Principles) per i fondi sovrani da adottare su base volontaria. Sul sito www.iwg.swfg.org

UNA RETE PER TUTTI di Tito Boeri e Pietro Garibaldi 11.11.2008

Lavoce.info - Articoli

La crisi dei mercati finanziari si trasferisce all'economia reale. Tra qualche mese inizieranno le vere e proprie riduzioni di personale e i primi a essere colpiti saranno i circa quattro milioni e mezzo di lavoratori precari. Per questo l'Italia ha urgente bisogno di introdurre un sussidio unico di disoccupazione, a cui si acceda indipendentemente dal tipo di contratto con cui si è stati assunti. Dove trovare le risorse? Sufficiente utilizzare i fondi destinati in via sperimentale alla detassazione degli straordinari, un provvedimento che diminuisce l'occupazione.

Ci siamo. La crisi dei mercati finanziari, come temuto, si sta trasferendo all’economia reale. Due sono i principali canali di trasmissione. Il primo è il crollo della fiducia dei consumatori e delle imprese, tornata ai livelli minimi della recessione del 1993. Questo significa rinvio di piani di consumo e di investimento. I dati sulla produzione industriale a settembre rilasciati ieri dall’Istat (-5,7 per cento) sono eloquenti; quelli sugli ordini nelle imprese manifatturiere (saldo sceso a -36 rispetto a -28 nel mese precedente) resi noti dal Centro studi Confindustria fanno pensare che il calo della produzione continuerà nei prossimi mesi. Il secondo canale è quello della stretta creditizia alle imprese. L’ultimo sondaggio congiunturale svolto da Banca d’Italia indica che oltre il 40 per cento delle imprese intervistate a cavallo tra metà settembre e metà ottobre segnala un inasprimento delle condizioni di accesso al credito, con un impatto negativo sulla realizzazione di piani di investimento e sull’occupazione. Nel frattempo, le persone in cassa integrazione straordinaria sono aumentate del 5 per cento da inizio anno e quelle in cassa integrazione ordinaria addirittura del 68 per cento, mentre la disoccupazione rilevata dall’Istat era già aumentata nel secondo trimestre del 2008, invertendo una tendenza al ribasso ormai di un decennio.

PRECARI, I PRIMI A PAGARE

Il crollo dei corsi azionari ha colpito meno di una famiglia su cinque in Italia, e ha interessato soprattutto quelle più ricche. La crisi dell’economia reale e l’aumento della disoccupazione sono invece destinati a riguardare la maggioranza delle famiglie italiane e soprattutto i più deboli. Nella precedente grande recessione, quella del 1992-93, la povertà è quasi raddoppiata in Italia. Tra qualche mese inizieranno le vere e proprie riduzioni di personale e i primi a essere colpiti saranno i circa quattro milioni e mezzo di lavoratori precari.
La ragione è molto semplice. Quando un contratto è a tempo determinato, per interrompere un rapporto di lavoro non si deve nemmeno licenziare, poiché è sufficiente che un’impresa non rinnovi il contratto alla scadenza. I lavoratori che saranno più danneggiati dall’arrivo della crisi appartengono a quella crescente fascia di lavoratori che già oggi hanno una retribuzione inferiore alla media e che non hanno accesso ad ammortizzatori sociali, a ferie pagate e a maternità.
La prima riforma da fare è quella degli ammortizzatori sociali, per poter vivere in modo meno drammatico la recessione globale alle porte, riducendo i costi sociali della disoccupazione. Dobbiamo paradossalmente augurarci che proprio per la gravità della situazione economica, questa volta si riuscirà a riformare veramente gli ammortizzatori. Spesso nei periodi di forte crisi si riescono a fare riforme che non sembrano possibili in tempi normali.

IL GOVERNO PENSA SOLO AGLI STRAORDINARI

Ma il governo sin qui ha pensato ad altro. Ha detassato gli straordinari e intende mantenere questa misura anche nel 2009. È un provvedimento che riduce l’occupazione. Un recente studio di Banca d’Italia mostra che il 25 per cento delle imprese che intende fruire di questa misura diminuirà le assunzioni. Il ministro del Lavoro Sacconi ha accolto i risultati di questo studio, come viziati da considerazioni di natura ideologica. In realtà, sono soprattutto le imprese del Nord, quelle dove il centrodestra ha stravinto le elezioni, a riportare riduzioni delle assunzioni per via del provvedimento sugli straordinari. Un effetto largamente prevedibile e appunto previsto su questo sito.
L’unica misura sin qui varata dal governo è stata l’incremento di circa 100 milioni della dotazione del fondo che deve erogare indennità di disoccupazione “in deroga” alla normativa esistente. È un fondo istituito per favorire specifici gruppi di lavoratori con maggiore peso negoziale-elettorale, come i lavoratori del tessile di Varese, cui era stato concesso l’accesso ai sussidi sotto il ministero di Maroni. Questi fondi peraltro vengono utilizzati spesso “in proroga” anziché “in deroga”, a favore dei disoccupati di serie A, quelli che già oggi accedono alla cassa integrazione. Ci saranno, comunque, alcune estensioni selettive ad alcune piccole imprese, limitatamente ai fondi disponibili. Ma chi deciderà chi può accedere e in base a quali criteri?
Abbiamo tanti, troppi, esempi di un uso degli ammortizzatori sociali come strumento di politica industriale. No, le regole di accesso devono essere chiare e uguali per tutti, non lasciate all’arbitrio della classe politica.

UN SUSSIDIO UNICO

L’Italia ha urgente bisogno di introdurre un sussidio unico di disoccupazione, a cui si acceda indipendentemente dal tipo di contratto con cui si è stati impiegati. Il nuovo istituto dovrebbe ovviamente essere finanziato dai contributi versati da tutti i tipi di contratto. Si dovrebbe poi introdurre anche un meccanismo di bonus-malus, in modo da aumentare i contributi al fondo di disoccupazione per quelle imprese che lo utilizzano maggiormente. Si potrebbe anche decidere di aumentare i contributi assicurativi alle imprese che utilizzano i contratti a termine, in modo da disincentivarne l’uso generalizzato.
Il governo potrebbe sostenere che mancano le risorse per una riforma degli ammortizzatori. È vero che le risorse sono poche, ma è sufficiente utilizzare quelle che erano state destinate in via sperimentale alla detassazione degli straordinari per introdurre un sussidio unico di disoccupazione. Non c’è dunque tempo da perdere per evitare che questa nuova recessione porti a un ulteriore e brusco incremento della povertà e delle disuguaglianze. Gli italiani sono i cittadini europei, dopo gli ungheresi, che si sentono maggiormente a rischio di povertà: un italiano su tre si sente vulnerabile.
Anche politici interessati solo alla loro rielezione dovrebbero pensarci due volte prima di rimandare nuovamente questa riforma.

NEL FUTURO DELLE BANCHE UN RITORNO AL PASSATO di Daniel Gros e Stefano Manzocchi 06.11.2008

La Voce.info - Articoli

Solo un intervento concertato dei paesi dell'Unione Europea ha salvato dal collasso il sistema bancario europeo, messo in difficoltà da capitalizzazioni non sempre adeguate. La situazione è diversa da paese a paese, ma nel prossimo futuro il settore finanziario si dovrà progressivamente ritirare entro i confini del sistema bancario in senso stretto. E anche in questo ambito si tornerà alle attività tradizionali della raccolta di depositi, protetti da garanzie pubbliche, e dei prestiti al settore reale: imprese, famiglie. La situazione dell'Italia.

Il sistema bancario europeo si è salvato dal collasso solo grazie a un intervento concertato degli Stati membri dell’Unione Europea, deciso in un summit urgente dell’Eurogruppo, con la partecipazione del Regno Unito.

TENDENZA ALLA CONCENTRAZIONE

Uno degli aspetti chiave dell’evoluzione del mercato bancario europeo dopo l’introduzione dell’euro è stata la tendenza alla concentrazione. Nella maggior parte degli Stati membri, le cinque banche principali rappresentano oggi la quota preponderante delle attività, e questi campioni nazionali si sono evoluti in grandi gruppi bancari integrati su scala internazionale. Paradossalmente, si tratta di gruppi che sono “troppo grandi per fallire”, ma anche “troppo grandi per essere salvati” da un qualunque singolo governo nazionale.
In ogni caso, se la capitalizzazione di tutti questi istituti fosse stata adeguata, la loro crescita internazionale non avrebbe di per sé contribuito alla crisi attuale. Ma grazie alle condizioni monetarie e finanziarie favorevoli del primo decennio di vita dell’euro, i regolatori nazionali hanno consentito ai grandi gruppi bancari europei di aumentare eccessivamente la leva finanziaria. Ciò ha messo in difficoltà le banche europee proprio nel momento in cui le condizioni finanziarie generali si sono improvvisamente deteriorate.

CAPITALIZZAZIONI PAESE PER PAESE

La situazione è tuttavia molto diversa da paese a paese. La tavola 1 mostra come le attività delle prime cinque banche inglesi rappresentino più di tre volte il Pil del Regno Unito, mentre quelle delle prime cinque italiane sono “solo” 1,3 volte il Pil del paese. Questo spiega perché il governo inglese abbia insistito affinché gli altri Stati membri adottassero politiche simili alle proprie per la salvaguardia delle banche. Anche il grado di esposizione immediata delle banche alle turbolenze dei mercati, che si può approssimare con l’inverso del capitalization ratio, il rapporto tra capitale proprio e attività totali, cambia considerevolmente tra paesi. In Germania, le banche sono poco capitalizzate rispetto al resto d’Europa, con solo 2,5 euro di capitale per ogni 100 euro di attivo. La capitalizzazione delle principali banche italiane è circa il triplo: 7,4 euro per 100 di attivo.

Tavola 1 Prime cinque banche per Stato membro
Stato Attivi / PIL (%) Prestiti / Attivi (%) Own Equity / Attivi (%)
Francia 293 29 3.5
Germania 165 23 2.6
Italia 131 61 7.4
Regno Unito 313 44 3.9

Fonte: calcoli propri sulla base di dati Bankscope.

Ma le differenze vanno oltre: la deregulation degli ultimi decenni ha prodotto ovunque una espansione delle attività bancarie e para-bancarie, anche se non dovunque con la stessa intensità.
Il grafico 1 mostra come negli anni Settanta-Ottanta il comparto dell’intermediazione finanziaria costituisse una piccola parte dell’economia, tra il 4 e il 5 per cento anche negli Stati Uniti. Quello che si osserva in seguito è una divaricazione: la quota dell’intermediazione finanziaria sul Pil raddoppia fino a raggiunger quasi il 9 per cento negli Usa, mentre è stazionaria in Italia e Germania, dove rimane sempre tra il 4-5 per cento del Pil.


























L’intermediazione finanziaria ha potuto crescere così tanto per via della deregolamentazione, che tra l’altro ha consentito ad attori non bancari di svolgere funzioni tipicamente bancarie, spesso senza dover sopportare gli stessi vincoli regolatori. Al tempo stesso, le banche si sono dedicate ad attività diverse dal passato: la colonna 2 della tavola 1 mostra come le grandi banche francesi e tedesche abbiano destinato ai prestiti una quota minore dell’attivo, mentre in Italia la quota restava attorno al 60 per cento.
Naturalmente, non tutta la “nuova finanza” è da rigettare: ad esempio, l’Italia è rimasta indietro nel venture capital, con una raccolta di circa 2 miliardi nel 2004-06, rispetto ai 3 della Spagna, ai 5 della Francia ed ai 18 del Regno Unito (di cui nulla per la fase di start-up: si veda la tavola 2).

Flussi di investimento di Private Equity (2004-2006)


Fonte: European Private Equity & Venture Capital Association

Il sistema para-bancario è finalmente emerso in questa crisi, e ha mostrato la sua rilevanza ‘quantitativa’. Ma gli eventi dell’ultimo anno mostrano che è molto fragile e che i governi sono molto meno disposti a salvarlo rispetto alle banche. Il caso di Aig negli Stati Uniti è forse l’eccezione. Ma anche in quel caso il governo Usa ha sì evitato l’insolvenza, decidendo però di “collocare a riposo” l’impresa.
Nel prossimo futuro, il settore finanziario si dovrà progressivamente ritirare entro i confini del sistema bancario in senso stretto. E nell’ambito del sistema bancario si tornerà alle attività tradizionali: raccolta di depositi, protetti da garanzie pubbliche, e prestiti al settore reale, ovvero imprese e famiglie. Il settore finanziario si contrarrà in alcuni paesi europei, come il Regno Unito e forse l’Irlanda, ma molto meno in altri, Italia inclusa.

UNA CASSANDRA A WASHINGTON di Nicola Persico 06.11.2008

La Voce.info - Articoli - Finanza

A scatenare la crisi finanziaria è stato lo scoppio della bolla dei mutui subprime negli Stati Uniti. Ma come si è creata la bolla? Bisogna risalire a due agenzie semiprivate, Fannie Mae e Freddie Mac. Ma anche dare un'occhiata alla carriera di un influente avvocato americano, che contro le due società ha pubblicamente preso posizione. Ed è caduto in disgrazia. Perché le istituzioni troppo grandi e potenti combattono a livello politico chiunque tenti di regolamentarle, senza risparmiare le minacce e senza badare a spese. Due strade per risolvere la commistione pubblico-privato.

A scatenare la crisi finanziaria è stato, si sa, lo scoppio della bolla dei mutui subprime negli Stati Uniti. Ma come si è creata la bolla? Perché le banche hanno erogato prestiti a chi non poteva ripagare i mutui? Per capirlo, bisogna risalire a due agenzie semi-private, Fannie Mae e Freddie Mac: comprano i mutui accesi dalle banche, fino a poco tempo fa senza preoccuparsi troppo della loro qualità. Quindi, le banche potevano accendere mutui senza andare troppo per il sottile, purché i mutui soddisfacessero gli standard (bassi) delle due agenzie e fossero a queste rivendibili.
La domanda successiva, ovviamente, è perché mai le agenzie fossero disposte a comprare mutui ad alto rischio. La risposta è un esempio interessante di come grandi imprese combattano la regolamentazione, talvolta con successo e, nel caso specifico, con risultati catastrofici per il sistema finanziario internazionale.

LA CARRIERA DI PETER WALLISON

Un buon punto di partenza per la nostra storia è la carriera di Peter Wallison.
Peter Wallison è un distinto avvocato di quasi settanta anni e un esperto in materia di mutui. Oggi vive metà dell’anno in Colorado e metà a Washington. Scrive libri, talvolta articoli per il New York Times e il Wall Street Journal, ed è un membro dell’American Enterprise Institute, un think-tank di Washington. Insomma, è certamente una persona interessante e relativamente influente. Si potrebbe dire, tuttavia, che la sua carriera non ha mantenuto le promesse. A quaranta anni, Wallison era il capo dell’ufficio legale del dipartimento del Tesoro, a quarantacinque anni consigliere legale della Casa Bianca per il presidente Reagan. Dopo, per i successivi vent’anni, niente. Cosa è andato storto? Perché in dodici anni di amministrazione repubblicana, Wallison non è mai stato richiamato in gioco?
Una colpa di Wallison è di avere preso pubblicamente posizione contro Fannie e Freddie. Per tutta la sua carriera “post-governativa,” Wallison ha fatto la Cassandra sul mercato dei mutui. Nel 1999 per esempio, in un’intervista al New York Times, disse che Fannie e Freddie stavano creando una pericolosa situazione di azzardo morale analoga alla crisi dei savings and loans del 1980. (1)
In un libro pubblicato nel 2004 riprendeva l’argomento e avvertiva del rischio di una crisi “sistemica” generato dal comportamento irresponsabile di Fannie e Freddie. (2) Oggi sappiamo che aveva ragione.

GUERRA ALLA REGOLAMENTAZIONE

L'argomento di Wallison è che de jure, Fannie e Freddie sono private, e quindi hanno manager i cui salari sono legati in parte al fatturato. Ma de facto, sono sempre state percepite dal mercato finanziario come implicitamente sostenute dal governo Usa, e quindi non soggette al fallimento. Questa percezione ha consentito a Fannie e Freddie di prendere denaro a prestito a tassi molto bassi, e così di eliminare la concorrenza e crescere a dismisura. Col tempo, sono diventati dei giganti: Fannie Mae da sola possiede e garantisce mutui per circa 3 trilioni di dollari, più del 20 per cento del Pil americano. Giganti di questa dimensione giocano duro per mantenere il loro business model, che nel caso di Fannie e Freddie è garanzia governativa e poca regolamentazione della loro attività.
Per difendere il loro modello di business, Fannie e Freddie si sono progressivamente trasformate in “macchine da guerra” politiche. La minaccia più immediata è la regolamentazione: Fannie e Freddie sono regolate dall’Office of Federal Housing Enterprise Oversight e in teoria questo ufficio avrebbe potuto contrastare vigorosamente l’espansione del credito subprime. In pratica, Fannie e Freddie si sono premunite influenzando i politici, che a loro volta hanno esercitato pressioni sul regolatore. L’influenza sui politici ha preso molte forme: per esempio, contributi diretti alle campagne elettorali di politici, repubblicani e democratici, che avessero un ruolo nella regolazione dei mercati finanziari. Fannie e Freddie assumevano poi lobbisti per decine di milioni di dollari l’anno, spendevano decine di milioni di dollari in pubblicità e, attraverso fondazioni, distribuivano milioni in piccoli eventi locali. A prescindere da questi canali di influenza, poi, i loro manager avevano un obbiettivo in comune con i democratici: espandere il credito ai poveri e alle minoranze razziali. Quindi i politici sono stati ben contenti di passare leggi che consentivano più prestiti a queste categorie naturalmente rischiose, e Fannie e Freddie sono state più che contente di ottemperare al mandato.
Nella lotta contro questi “poteri forti,” anche un personaggio influente come Peter Wallison ha scoperto di non avere chance. Innanzi tutto, i politici non avevano interesse ad ascoltare le Cassandre. E poi, Fannie e Freddie giocano duro. Per esempio, Wallison ha rivelato in una intervista televisiva di essersi dovuto dimettere dal consiglio di amministrazione di una impresa finanziaria in affari con Fannie Mae, dopo che il presidente di Fannie Mae aveva fatto sapere che non avrebbe più fatto affari con quell’impresa finchéWallison fosse rimasto in carica. (3) Questo tipo di intimidazione, esercitata con ogni sorta di politici e membri dell’establishment, è valsa a Fannie e Freddie la definizione di “organizzazioni politiche casualmente operanti nel business dei mutui”. (4)
La bolla dei mutui subprime fornisce dunque un esempio evidente della difficoltàdi regolare le grandi istituzioni. La lezione generalizzabile èche tali istituzioni non accettano passivamente la regolamentazione, ma la combattono a livello politico, spesso senza andare troppo per il sottile. Nel lungo periodo, le conseguenze possono essere catastrofiche. Una lezione non irrilevante per l’Italia.
Nel caso di Fannie e Freddie, una caratteristica peculiare èstata la commistione di carattere pubblico e privato. Ed ènecessario risolverla. Una possibilitàèdi rendere queste aziende formalmente pubbliche e quindi sottoporle a una serie di restrizioni che dovrebbero impedire loro di catturare il regolatore. La seconda soluzioneèrendere le aziende pienamente private eliminando l'implicita garanzia statale. Ciòdovrebbe eliminare le posizioni dominanti, dando luogo a una costellazione di aziende piùpiccole e quindi meno capaci di catturare il loro regolatore. La frammentazione renderebbe anche credibile l’eliminazione della garanzia. Senza la garanzia statale, si presume che gli investitori di Fannie e Freddie siano piùattenti alla gestione, riducendo cosìla possibilitàper il management di gonfiare il giro d’affari con prestiti discutibili.
Oggi, Peter Wallison èdi nuovo sulla cresta dell’onda. Viene intervistato in televisione e si era arrivati a parlarne come di un possibile segretario del Tesoro sotto una eventuale amministrazione McCain. Per chi fosse curioso, Wallison propone di risolvere il pasticcio di Fannie e Freddie con la privatizzazione.



(1) New York Times, 30 Settembre 1999 “Fannie Mae Eases Credit To Aid Mortgage Lending” di Steven A. Holmes.
(2) Privatizing Fannie Mae, Freddie Mac, and the federal home loan banks: why and how. Peter J. Wallison, Thomas H. Stanton, and Bert Ely. American Enterprise Institute, 2004.
(3) Il programma televisivo è Q&A with Brian Lamb, puntata del 14 settembre, 2008. La compagnia di Wallison è la Mortgage Guarantee Insurance Corporation.
(4) L’espressione è ripresa dal programma televisivo Q&A with Brian Lamb, puntata del 14 settembre, 2008.

CHE SPAVENTO LA CRISI IN PRIMA PAGINA di Riccardo Puglisi 31.10.2008

La voce.info - articoli

L'opinione pubblica cerca i responsabili della crisi tra gli amministratori delle istituzioni finanziarie. Ma non bisogna dimenticare il ruolo giocato dai politici e dai mass media durante espansione e scoppio della bolla. Stampa e tv diffondono oggi informazioni sostanzialmente esagerate. Le banche centrali dovrebbero quindi cimentarsi in un lavoro di analisi sull'andamento reale delle variabili finanziarie che più spaventano. Perché la gestione delle aspettative passa anche attraverso un oscuro lavoro di divulgazione.

“Quand’è che basta, Gordon?” Si potrebbe parafrasare (al contrario) Charlie Sheen nel film Wall Street, per esprimere lo sgomento degli investitori di fronte al tracollo dei mercati azionari negli ultimi due mesi. Nessuno sa dire con certezza quando basterà, ovvero quando verrà raggiunto il fondo e le quotazioni cominceranno a riprendersi.

IN CERCA DI CAPRI ESPIATORI

Durante queste settimane faticose, l’opinione pubblica si è esercitata nella ricerca dei responsabili della crisi. I primi a essere messi sul banco degli imputati, per ora in senso soltanto metaforico, sono gli amministratori delle istituzioni finanziarie fallite o salvate in extremis, e insieme con loro i responsabili delle società di revisione. La lista dei capi di imputazione è lunga, ma senz’altro uno dei principali è la sottovalutazione sistematica dei rischi, e in particolare di quelli connessi ai mutui subprime.
È piuttosto insensato incaponirsi nella ricerca di un unico capro espiatorio, quando le cause della crisi sono molteplici, e agiscono in maniera congiunta. E non bisogna dimenticare il ruolo giocato dai rappresentanti politici e dai mass media, sia durante la fase di espansione della bolla immobiliare e finanziaria, che durante la fase attuale di fragoroso scoppio.
Fiumi di inchiostro sono stati versati sugli errori a livello macroeconomico di Alan Greenspan, che come presidente della Fed nei primi anni del millennio si è sostanzialmente rifiutato di sgonfiare la bolla immobiliare con una politica monetaria più restrittiva. La recessione è stata evitata allora, ma probabilmente al costo di una recessione prossima ventura molto più severa. Contemporaneamente, Greenspan si è sempre opposto alla regolamentazione del mercato dei prodotti derivati: ad esempio i credit default swap, contratti assicurativi sul rischio di fallimento della controparte che hanno contribuito in maniera determinante al quasi-collasso della compagnia Aig, quando troppe controparti sono finite in default.
Se da un lato il problema sembra consistere in un eccesso di laissez faire, specialmente negli Usa, non manca chi giudica la situazione secondo un’ottica opposta, di tipo libertario, puntando il dito contro le distorsioni create dall’intervento pubblico. Ad esempio, Cliff Asness, il fondatore del fondo speculativo Aqr, in un blog del New York Times, si scaglia contro gli incentivi perversi connessi alle Gse, le Government Sponsored Enterprises come Freddie Mac e Fannie Mae, le quali hanno acquistato e cartolarizzato a man bassa i mutui subprime, potendo contare sulla garanzia implicita da parte del governo federale sulle proprie emissioni obbligazionarie. (1)

ELETTORI E GRUPPI DI PRESSIONE

Naturalmente i politici, e in particolare i legislatori, non agiscono nel vuoto: devono sempre mantenere il consenso da parte degli elettori, o di una maggioranza di questi, per essere riconfermati nel loro incarico. Accanto agli elettori, giocano un ruolo importante i gruppi di pressione: in un sistema con finanziamento privato delle campagne elettorali come quello statunitense, questo ruolo potrebbe essere ancora più rilevante, ma contemporaneamente la trasparenza del meccanismo permette di analizzare in maniera esplicita il legame tra le fonti di finanziamento dei diversi politici e quale sia il loro comportamento di voto.
Un recentissimo lavoro di Atif Mian, Amir Sufi e Francesco Trebbi della Chicago Business School prende in esame il modo in cui i membri della Camera dei rappresentanti Usa abbiano espresso il loro voto sul pacchetto di interventi di emergenza sul mercato immobiliare e finanziario, in funzione degli interessi dei propri elettori e dei finanziamenti ricevuti dai gruppi di interesse. (2)
Gli autori si focalizzano sull’American House Rescue and Foreclosure Prevention Act (Ahrfp) del luglio 2008 e sull’Emergency Economic Stabilization Act (Eesa) dell’ottobre 2008. L’Ahrfp consiste in una garanzia federale, fino a un massimo di 300 miliardi di dollari, sui mutui che siano rifinanziati a condizioni meno onerose, e nella concessione di linee di credito illimitate a Freddie Mac e Fannie Mae e alle altre Gse. (3)
Mian, Sufi e Trebbi sottolineano come il provvedimento possa essere considerato un trasferimento di risorse a vantaggio dei mutuatari in condizione di difficoltà. In effetti l’analisi econometrica mostra come la propensione dei membri della Camera a votare a favore di esso sia significativamente maggiore per coloro che rappresentano distretti elettorali colpiti da un tasso di crescita maggiore nelle insolvenze sui mutui immobiliari.
Dall’altro lato, l’Eesa autorizza il dipartimento del Tesoro ad acquistare fino a 700 miliardi di dollari di titoli basati su mutui subprime e a investire direttamente nel capitale di rischio delle banche in condizioni di difficoltà. A differenza dell’Ahrfp, si tratta (della promessa) di un sostanziale trasferimento di fondi dal contribuente alle istituzioni finanziarie in crisi. Gli autori dello studio mettono in evidenza come dal punto di vista statistico la probabilità di un voto a favore dell’Eesa da parte del singolo congressman sia significativamente e positivamente correlata con l’ammontare di contributi elettorali che ha ricevuto dall’industria finanziaria durante le campagne elettorali precedenti. Al contrario, la correlazione con la percentuale di insolvenze sui mutui è significativa solo per coloro che avevano votato contro la prima versione del disegno di legge e hanno poi cambiato idea, e soltanto per i congressisti democratici. In poche parole, i politici sembrano rispondere alle pressioni dei propri elettori e dei propri finanziatori in funzione della materia del contendere, ovvero di chi siano i beneficiari ultimi dei trasferimenti di risorse impliciti nei diversi provvedimenti di legge.

TRA NOTIZIE E LEGGENDE

E che cosa influenza la volontà da parte dei politici di intervenire? Vi sono pochi dubbi che la crisi finanziaria per se stessa sia estremamente grave, ma ciò non toglie che i mass media l’abbiano enfatizzata in misura forse eccessiva, sospinti dalla tipica passione per la notizia sensazionale. È una delle situazioni in cui la competizione tra i media, piuttosto che incentivare il pluralismo e rendere più difficili interventi di carattere censorio, finisce per esacerbare la ricerca spasmodica per la notizia a effetto, a prescindere dalle valutazioni oggettive. Le iperboli e i titoloni a cinque colonne spaventano i cittadini in quanto investitori ed elettori (già sufficientemente spaventati) e fanno rapidamente passare i politici dalla giusta reazione all’iperreazione.

Il fatto stesso che i mass media cerchino di cavalcare gli argomenti ritenuti più interessanti da parte dei propri lettori e ascoltatori, essendo contemporaneamente capaci di influenzare queste percezioni, contribuisce all’instaurarsi di circoli viziosi di silenzi e di grida assordanti: silenzi o scarsi bisbigli sulle mele marce durante la fase di espansione della bolla speculativa, perché l’argomento non interessa nessuno; grida quasi insensate durante il tracollo, perché tutti sono affamati di notizie.

E che i mass media nel loro complesso diffondano informazioni sostanzialmente esagerate sulla crisi finanziaria è dimostrato da un recente pamphlet di Patrick Kehoe, V. V. Chari e Lawrence Christiano, apparso come working paper della Federal Reserve di Minneapolis. (4)

Alzi la mano chi in queste settimane non ha letto o sentito o creduto che fosse vero uno dei seguenti “fatti”, almeno a proposito degli Stati Uniti: 1) che in questo periodo i prestiti bancari a famiglie e imprese non bancarie siano calati in maniera decisa; 2) che i prestiti interbancari siano sostanzialmente inesistenti; 3) che l’emissione di prestiti a breve termine da parte di imprese non bancarie sia calata in maniera altrettanto vistosa e che i tassi di interesse corrispondenti siano saliti a livelli mai visti prima;4) che le banche giocano un ruolo fondamentale nel trasferire fondi dai risparmiatori a chi prende a prestito. Ebbene, con dovizia di grafici i tre autori mostrano come ciascuno di questi “fatti” non sia un fatto, ma assomigli piuttosto a una leggenda metropolitana. Unica eccezione l’emissione di prestiti a breve termine da parte delle imprese finanziarie, che in effetti sono calati in maniera pronunciata nelle ultime settimane. Varrebbe la pena che qualcuno alla Bce e alle altre banche centrali effettuasse lo stesso tipo di analisi a proposito della propria area geografica di competenza: sarebbe una mossa utile per fare chiarezza, anche a livello comparato, sull’andamento delle variabili finanziarie che più spaventano in questi giorni. La gestione delle aspettative da parte dei banchieri centrali passa anche attraverso un oscuro lavoro di divulgazione.

(1)Joe Nocera, “Cliff Asness Is Mad as Hell”, Executive Suite Blog, 21/9/2008:
http://executivesuite.blogs.nytimes.com/2008/09/21/cliff-asness-is-mad-as-hell/

(2)Atif Mian, Amir Sufi e Francesco Trebbi, “The Political Economy of the US Mortgage Default Crisis”, mimeo, Chicago GSB:
http://faculty.chicagogsb.edu/francesco.trebbi/research/mst.pdf

(3) La parte del provvedimento relativa a Freddie Mac e Fannie Mae è poi diventata obsoleta per la successiva nazionalizzazione.

(4)Patrick J. Kehoe, V. V. Chari e Lawrence J. Christiano, “Facts and Myths about the Financial Crisis of 2008”, Federal Reserve Bank of Minneapolis, WP n. 666, 2008:
http://www.minneapolisfed.org/research/WP/WP666.pdf

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CAUTE PREVISIONI di Michele Salvati - 16.10.08

Corriere della Sera

Se da questa crisi finanziaria usciremo in tempi ragionevoli e con danni limitati — è un esito possibile, forse il più probabile, nonostante la gravità della situazione — quale sarà il modello di capitalismo nel quale entreremo dopo la crisi? Circolano in questi giorni le previsioni più estreme: nuove Bretton Woods, vincoli alla libera circolazione dei capitali, ri-regolazioni incisive dei singoli capitalismi nazionali. Insomma, un modello di capitalismo radicalmente diverso. Per quel che vale (è una previsione, non un auspicio) la mia è più cauta: il modello in cui ci ritroveremo a vivere dopo la fase acuta della crisi non sarà molto diverso da quello che è prevalso in quest'ultimo quarto di secolo, un modello neoliberale, come alcuni lo chiamano.

Nella sua forma più estrema, si tratta di un modello nel quale i capitali sono liberi di cercare i massimi rendimenti scorrazzando per il mondo intero; i mercati dei prodotti e dei fattori sono deregolati quanto è possibile; le imprese si fanno una concorrenza intensa e i grandi investitori istituzionali premiano quelle che garantiscono nel breve periodo il massimo valore per gli azionisti; le banche e le istituzioni legali e finanziarie assecondano questa «creazione di valore» — chiamiamola così — con strumenti sempre più sofisticati; i grandi manager sono pagati come calciatori e stelle del cinema, perché, al pari di loro, fanno guadagnare molto chi li impiega; la politica, come sempre, è legata a filo doppio all'economia, da cui ricava risorse per campagne elettorali sempre più costose, e non si sogna certo di contrastare il modello prevalente, finché le cose vanno bene. Insomma, è il modello che Robert Reich descrive nel suo recente Supercapitalismo.

Perché una previsione così cauta di fronte a una crisi così grave? Non certo perché ritenga che il capitalismo abbia giocato o debba giocare sempre con le stesse regole. O che quelle con le quali ha giocato negli ultimi anni, soprattutto in America, siano in qualche modo regole ottimali, se giudicate per i loro esiti di benessere. Di fatto, a livello mondiale, il capitalismo ha giocato con regole molto diverse: per rendersene conto basta confrontare i trent'anni successivi alla seconda guerra mondiale — l'«età dell'oro» — con la fase di deregulation e globalizzazione che è seguita alla presidenza Reagan, il modello neoliberale, appunto. E poi tuttora esiste una grande varietà di «capitalismi» nazionali: quello che abbiamo sommariamente descritto prima, il capitalismo anglosassone, è sicuramente il modello dominante, ma non è affatto esclusivo, neppure tra i Paesi occidentali o a questi assimilabili. Ed è infine controverso quale di questi modelli sia «migliore» dal punto di vista del benessere dei cittadini: quello americano è sicuramente eccellente dal punto di vista della libertà, dell'innovazione, dell'efficienza, della creazione di occasioni di lavoro. Lo è anche dal punto di vista della sicurezza e della distribuzione del reddito?

Il motivo che mi induce ad una previsione cauta, pur nel contesto degli aggiustamenti di cui si sta discutendo in questi giorni e del ruolo che i poteri pubblici stanno (provvisoriamente?) assumendo, è presto detto: non sono in discussione reali alternative nelle modalità profonde di regolazione del capitalismo. Per quanto fosse prevedibile, questa crisi ha preso in contropiede sia gli economisti, sia le classi dirigenti, economiche e politiche, dei principali Paesi occidentali: persino le sinistre si erano rassegnate a convivere col supercapitalismo e la globalizzazione. Se invece guardiamo all'esperienza del secolo scorso, ai due grandi cambiamenti di modello che allora avvennero — dall'economia liberale all'economia keynesiana negli anni 30 e 40; e poi da questa all'economia neo-liberale e alla globalizzazione negli anni 70 e 80— ci rendiamo conto che essi sono stati accompagnati/ provocati sia da crisi economiche profonde, sia da ri-orientamenti ideologici, culturali, teorici e, da ultimo, politici, altrettanto profondi. Quella keynesiana fu una vera rivoluzione, teorica e culturale ancor prima che politica; e fu una rivoluzione (alcuni direbbero una controrivoluzione) anche quella monetarista e neo-liberale, negli anni 70 e 80 del secolo scorso, anch'essa teorica e culturale, prima che politica. Nulla di questo è visibile oggi, anche se uno degli ingredienti di un cambiamento di modello — la gravità della crisi — sembra essere presente. Si potrebbe obiettare che anche nel '29 le risposte politiche e teoriche non furono subito a portata di mano e si dovettero aspettare i Roosevelt e i Keynes. Faccio però fatica ad assimilare quella congiuntura storica a quella attuale e a vedere in Barack Obama, nel caso dovesse vincere, un nuovo Franklin Delano Roosevelt. Per non dire dell'assenza di un nuovo Keynes. E dunque ricordo, a chi prevede (o auspica) radicali mutamenti, la risposta della sentinella di Isaia a chi domandava quanto sarebbe durata la notte: «Verrà il mattino, ma è ancora notte; se volete domandare, tornate un'altra volta».

14 ottobre 2008

I QUATTRO PICCHI DELLA REGOLAMENTAZIONE di Carmine Di Noia 10.10.2008

La voce.info - Articoli

Autorità di vigilanza e banche centrali hanno troppi conflitti di interesse se perseguono più obiettivi contemporaneamente. E oggi il sistema offre un grado di protezione inadeguata agli investitori e mantiene un ulteriore strato di regolazione nazionale che fa perdere competitività a tutta l'industria finanziaria. Una struttura equilibrata potrebbe essere a quattro picchi. La regolamentazione e vigilanza sarebbe organizzata, a livello orizzontale, per finalità. E in modo federale, a livello verticale, con una struttura simile al sistema europeo di banche centrali.

Gli Usa hanno approvato il piano Paulson. L’Europa continua ad affrontare unitariamente, solo a parole, gli effetti della grande crisi finanziaria: meglio di niente per cercare di evitare un cataclisma. Peccato che si stia forse perdendo l’occasione per intervenire su una delle cause.

UN SISTEMA INEFFICACE

La crisi ha messo in dubbio l’efficacia sia della ripartizione “orizzontale” delle competenze tra le autorità di vigilanza - dalla frammentazione di quelle Usa al single regulator di molti paesi Unione Europea - sia di quella “verticale”, con autorità solo nazionali di tutela. (1)
Abbiamo visto di tutto nell’ultimo anno. Il panico di banchieri centrali del Regno Unito davanti a un caso di “corsa agli sportelli”; la frenetica corsa a vietare le vendite allo scoperto, dove l’autorità arrivata ultima, magari per evitare essa stessa di manipolare il mercato, ha rischiato di rimanere con il cerino in mano. Oppure gli incontri notturni di governi per salvare banche operanti in più paesi, seppellendo la disciplina sugli aiuti di Stato; o la corsa a elevare la copertura su depositi e altre passività bancarie da chiunque detenute, per importi pari a varie volte il Pil del paese in questione.
I dubbi aumentano alla luce delle modalità dei recenti salvataggi. Sono stati utilizzati tutti gli strumenti tradizionali, spesso in modo “creativo” o un po’ shakerati tra loro: intervento diretto dei governi; banche centrali; assicurazione dei depositi. Seppellendo definitivamente gli steccati tripartiti nella regolamentazione e vigilanza tra banche, intermediari mobiliari e assicurazioni/fondi pensione, sono stati coinvolti tutti i tipi di intermediari: banche commerciali e d’investimento, investitori istituzionali e hedge fund, intermediari mobiliari e assicurazioni.
La dimensione colossale degli interventi e la loro tipologia, che va dalle iniezioni dirette di capitale, prestiti, acquisti di “toxic assets” alle nuove regole in materia di assicurazione dei depositi, rendono evidente una considerazione banale, ma spesso dimenticata: la decisione ultima è, e deve restare, del policy maker, eventualmente solo assistito da autorità indipendenti e banca centrale, unico a risponderne ai contribuenti. Invece, la responsabilità di tali decisioni politiche è stata troppo spesso di banche centrali, in qualità di prestatori di ultima istanza, o di autorità di vigilanza - talvolta le banche centrali stesse - che, in realtà, avrebbero dovuto vigilare affinché il soggetto agonizzante non arrivasse a quel punto. Peraltro, nessuna autorità è in grado di erogare cifre come quelle discusse in questi giorni. E se fa finta di farlo, come nel caso della Fed con Aig, ottiene l’unico risultato di aver perso la propria indipendenza.
Autorità di vigilanza e banche centrali hanno troppi conflitti di interesse se perseguono più obiettivi contemporaneamente: macrostabilità, microstabilità, protezione degli investitori e concorrenza. Ancor di più se perseguono obiettivi del policy maker: tutela degli interessi nazionali, salvataggi, eccetera. Inoltre, il coordinamento nazionale e internazionale tra autorità è lento e troppo articolato: si snoda attraverso centinaia di memorandum of understanding bilaterali e multilaterali e collegi di supervisori. Cebs, Cesr e Ceiops, pur composti da eccellenti seppur limitati staff permanenti, dipendono troppo dalle autorità che li compongono e, soprattutto, hanno competenze ancora rigidamente tripartite secondo l’unico criterio certamente obsoleto: mercato bancario, mobiliare e assicurativo/fondi pensione.
Insomma, nonostante i progressi, il sistema non è ancora in grado di rispondere alle sfide di mercati finanziari sempre più integrati. Ciò ha due conseguenze: il sistema offre un livello di protezione inadeguata agli investitori e mantiene un ulteriore strato di regolazione nazionale che fa perdere competitività a tutta l’industria finanziaria.
In Europa, ma anche nell’area euro, è troppo presto per avere autorità solo centrali: in mancanza di una unione politica, molte regole che influenzano i mercati finanziari nazionali, dal diritto societario a quello fallimentare, continuano a esistere. Soprattutto, restano nazionali politici e contribuenti. È però certamente troppo tardi per avere autorità solo nazionali.

LA STRUTTURA A QUATTRO PICCHI

Qualcosa si può fare. Una soluzione equilibrata, già suggerita negli scorsi anni, ora ripresa anche dal Rapporto Paulson per gli Usa, è quella a quattro picchi. (2)
La regolamentazione e vigilanza sarebbe organizzata, indifferentemente per tutti gli intermediari, a livello orizzontale, per finalità: macrostabilità, microstabilità, trasparenza e concorrenza, ciascuna affidata ad autorità separate. E, a livello verticale, in modo federale, con una struttura simile al sistema europeo di banche centrali, il Sebc, composto dalla Bce e dalle banche centrali nazionali.
Al Sebc, oltre naturalmente alla politica monetaria, spetterebbero le competenze in materia di macrostabilità, compresa quella dei mercati assicurativi, e di prestatori di ultima istanza.
Si dovrebbe creare un Sistema europeo di vigilanza prudenziale composto da un’autorità centrale incaricata della regolamentazione prudenziale di tutti gli intermediari e del coordinamento della vigilanza, nei casi di soggetti multinazionali. Affiancato dalle autorità nazionali, possibilmente con le stesse competenze, incaricate della sola vigilanza nazionale, ma senza alcuna delega regolamentare.
Il terzo picco sarebbe quello della trasparenza e della protezione dell’investitore. Anche in questo caso vi sarebbe un soggetto centrale, che ben potrebbe giovarsi del Cesr, con poteri regolamentari in tema di conduct of business degli intermediari, di trasparenza di tutti i prodotti finanziari (dai depositi bancari alle polizze assicurative), di emittenti e di mercati. Avrebbe poi il coordinamento della vigilanza in caso di intermediari, emittenti o mercati sopranazionali, mentre la vigilanza sui soggetti nazionali resterebbe di competenza esclusiva delle autorità nazionali.
Il quarto picco, quello della concorrenza, già esiste: la Direzione generale concorrenza è l’entità centrale che vigila sulle “grandi” operazioni, mentre le autorità nazionali si occupano di operazioni di dimensione non comunitaria.
A parte il coordinamento verticale assicurato dalle strutture federali, vi sarebbe un doppio livello di coordinamento orizzontale, garantito da commissioni per il sistema finanziario: a livello nazionale, sarebbero composte dal ministro delle Finanze, dal governatore della banca centrale e dai presidenti delle autorità prudenziali, di trasparenza e antitrust. A livello europeo, il comitato dovrebbe avere come riferimento oltre agli esecutivi, anche il commissario di riferimento e i vertici della Bce e delle autorità.
Non è facile: modifiche del Trattato sono complesse, si potrebbe però esplorare la strada di accordi intergovernativi. Regolamenti in codecisione o della sola Commissione devono essere analizzati così come i poteri del Consiglio ex articolo 352, ex 308 Tce. (3)
La centralizzazione delle competenze regolamentari e l’armonizzazione del disegno delle autorità nazionali incontra le resistenze delle banche centrali e delle autorità competenti, oltreché dei soggetti vigilati.
La crisi in atto offre un’occasione unica di agire per aumentare l’efficacia dei controlli, semplificando contemporaneamente la complessa architettura delle molteplici autorità di vigilanza. Negli Usa, Paulson non ha avuto il coraggio di inserire nel suo piano di salvataggio neppure una briciola del suo ambizioso progetto di ridisegno dell’architettura di vigilanza. E in Europa? Perché non parlarne seriamente al prossimo Consiglio del 15 ottobre?

(1)Negli Usa vi è un mix di competenze federali e statali sulle banche mentre sulle assicurazioni i controlli sono solo statali; in Europa, in mancanza di un’unione politica e fiscale, sostanzialmente il livello è solo nazionale
(2) Si rimanda a Di Noia e Piatti (1998); Di Noia e Di Giorgio (1999), Should Banking Supervision and Monetary Policy Tasks be Given to different Agencies, International Finance; Di Giorgio e Di Noia (2001), Financial Regulation and Supervision in the Euro Area: A Four-Peak Proposal. Per il Rapporto Paulson si veda Department of Treasury (2008), Blueprint for a modernized financial regulatory structure.
(3) Se un'azione dell'Unione appare necessaria, nel quadro delle politiche definite dai trattati, per realizzare uno degli obiettivi di cui ai trattati senza che questi ultimi abbiano previsto i poteri di azione richiesti a tal fine, il Consiglio, deliberando all'unanimità su proposta della Commissione e previa approvazione del Parlamento europeo, adotta le disposizioni appropriate. Allorché adotta le disposizioni in questione secondo una procedura legislativa speciale, il Consiglio delibera altresì all'unanimità su proposta della Commissione e previa approvazione del Parlamento europeo.